海外央行扩表抬升长期通胀中枢，“紧供给”下石油相对价值凸显。此外，原油供给的减少抬升了风险溢价、边际小幅收紧的金融条件，对市场风险偏好的影响略偏负面。
核心观点
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1. OPEC超预期减产原油
4月2日，以沙特阿拉伯为首的石油输出国联盟欧佩克+（OPEC+）多国宣布减产，加上3月已经减产的俄罗斯，共计减产约166万桶/天，占2021年全球原油日消费量的1.8％（图表1）。减产计划将从今年5月开始实施（除俄罗斯），持续至年底，考虑到去年10月OPEC+已经宣布减产的200万桶/天，OPEC+减产总规模达到366万桶/天，相当于全球需求的3.9％。OPEC+这一举动或显示出在全球新能源转型的趋势下，减产挺价意愿明显。据IEA测算，此前全球原油供需维持紧平衡状态，而此次减产或将带来100万桶/天以上的供需缺口、对油价带来一定支撑。
2. 海外央行扩表抬升长期通胀中枢，“紧供给”下石油相对价值凸显
宏观层面上，能源价格的变动对通胀预期影响较大，油价的上行或将推动通胀底部抬升。3月10日美国硅谷银行（SVB）的危机引发市场对于美国金融稳定性的担忧，美联储被迫重启扩表（图表2），在SVB事件以来三周合计扩表3637亿美元（相对3月8日+4.4％，参见《联储上周小幅缩表，银行资金缺口暂缓》2023/3/31）。但如我们在《如何解读美联储急速扩表救助银行》（2023/3/19）中所阐述的，金融稳定性受到挑战的环境下，美欧日央行都可能最终结构更高的结构性通胀，抑或，在实际行动上不得不出于金融稳定性的考虑停止紧缩、甚至宽松。但由于是被动宽松且短端利率未降，增长风险仍在。SVB事件后，截至3月31日，美国TIPS 5年通胀预期回落0.67个百分点，金价上行6.4％，美国10年期真实利率（10年国债利率-TIPS 10年通胀预期）下行约50个基点。而布伦特油价回落3.9％，金价与油价比值上行10.7％，偏离1988年6月至今均值接近1个标准差（图表3）。然而，总体海外央行扩表和总体通胀预期上行的背景下，紧供给的产品定价权、或价格韧性更高——OPEC本次减产就再次凸显了石油的相对定价优势。也就是说，即使海外需求周期性下行，更紧凑的供给面、结合海外央行主动扩表的宏观背景，都可能支持油价的相对表现。
此外，包括石油在内的上游原材料开采行业在过去3年相较于需求回升、而产能扩张较为有限，定价权有望回升。从工业各行业企业总负债变化来看——上游钢铁（黑色开采、冶炼）、煤炭以及高耗能行业（化学制品、有色金属开采冶炼、石油开采加工）的总负债增速低于全部工业企业总负债增长的平均水平，而产能利用率水平高于平均，显示供给侧扩张较为“谨慎”（图表4），因此价格也颇具韧性（参见《2023年哪些行业会有定价权？》，2023/3/26）。
3. 虽然海外衰退风险上升，但油价或受到需求端非海外周期性因素支撑
往前看，在海外金融风险事件仍对全球总需求带来较大不确定性，但即便是计入一定衰退预期的情况下，相对其他资产类别、油价以及能源品的价格可能更具韧性——供给侧扩张较为“自律”，且需求仍有结构性因素支撑，如中国内需的进一步回暖以及美国原油抛储的放缓均有可能驱动油价上行。
2023年我国经济的稳步复苏或将带动全球石油需求向趋势回归，可能带来200万桶/天左右的增量。过去三年我国原油需求持续低于此前趋势增长值，若按16-19年趋势值计算、截至2022年或有约200万桶/天的差距。此外，反映需冷热的社零和工业增加值亦较趋势值有22％和5.6％的差距。整体而言，中国工业生产和消费的产能利用率仍在“爬坡”，汽车销售刚开始恢复，用电量明显上升——今年沿海八省动力煤耗同比降幅从1-2月同比-3％收窄至3月的-0.1％，随着后续基数的回落总体整体趋势或将继续向上。此外，长期火电投资不足叠加结构性用能需求增长的背景下，煤炭等产能扩张或偏紧、原油需求或继续上行。根据IEA统计，2010年至今我国对原油需求持续上行，从2010年的910万桶/天扩张至2022年的1500万桶/天，约占全球石油总需求的17％（图表6）。若2023年我国内需持续回升、可能加剧全球石油供需紧张格局。
美国高速抛储或难以为继、原油供需格局仍有变数。目前美国战略石油储备已经位于1983年以来的最低水平，2023年2月13日，美国宣布计划从战略石油储备中再释放2600万桶原油，预计交付时间在4月至6月之间，在此期间大约给市场带来20-30万桶/天的供应增量，这一抛储速度已经比去年俄乌战争后的约75万桶/天明显下降。更重要的是，在该次释储后，储量将降至约3.5亿桶（可用天数进一步降至18.5天，约为2010-19年均值水平的一半）。美国能源部长表示，可能于2023年稍晚时候开始补充战略石油储备，一旦进入补库进程，参照美国前两次的补库节奏、可能从释放27万桶/天的原油供应转为吸纳原油5-9万桶/天，进一步加剧供需缺口（图表7和8）。
4. 油价上升或对金融条件放松带来阻力，且短期制约联储降息。对短期风险偏好的影响偏负面
油价上涨或对通胀预期形成支撑，从而对海外通胀下行形成边际制约。历史数据来看，美国通胀预期与油价呈现较为显著的正相关关系（图表5），虽然短期来看，在较高基数下、油价上涨带来的通胀压力较为有限，但对通胀的下行依然形成边际制约。
油价上涨或带来欧洲和日本等能源进口国贸易条件恶化、对美元走弱带来阻力，阻止金融条件放松。如我们在《美元去哪了》（2022/8/28）中分析，能源供给冲击或让能源进口国贸易条件（出口价格指数和进口价格指数的比价）恶化，比如欧洲和日本。虽然影响美元走势的因素众多，但考虑到油价对欧洲和日本出口成本竞争力的影响大于美国，贸易逆差的扩大或对美元走弱带来阻力。
总体而言，原油供给的减少抬升了风险溢价、边际小幅收紧的金融条件，对市场风险偏好的影响略偏负面，或将推动收益率曲线更扁平化/更倒挂。
风险提示：1）地缘冲突升级或海外金融风波蔓延；2）国内经济复苏不及预期。
相关研报
研报：《OPEC再度减产凸显油价相对韧性》2023年4月3日
本文源自：券商研报精选
作者： 易峘
